达泰资本叶卫刚：未来3-5年PE布局两大主题——消费升级、技术创新
私募股权投资最近热度很高。五星级酒店的早餐桌前，少了谈论股票的，而谈论PE的食客却越来越多。
我们先看几组数据：
1、全球规模最大的PE基金——软银愿景基金(SoftBank Vision Fund)最近已筹集930多亿美元的资金，最终目标是1000亿美元，由日本软银集团和沙特主权财富基金启动，将投资于人工智能、机器人、半导体等领域。
2、过去几年全球私募股权的投资规模一直保持在两三千亿美元以上，而整体的募资规模更大，达到每年5000亿美金，而全球目前私募代投资金的总规模，已经超过了15000亿。
3、以北美为例，过去20年并购基金的平均投资回报率是12%左右。相对而言，二级市场的标准指数标普500的平均回报率是7%左右，两者差5个百分点。在亚太地区这个差距更大，是8%左右。
4、近年来中国私募基金规模快速增长，最新数据显示，认缴规模超过12万亿元，实缴规模近9万亿元，股权创投私募是其中的主力，实缴规模5.59万亿元。另外，仅今年前4个月，在协会备案的私募股权、创业的管理基金实缴规模猛增9028亿元。
资料来源：投中研究院（2017.05）
私募股权也就是我们俗称的PE，为什么这两年发展如此迅速，吸引众多关注的目光？PE目前的发展现状是怎么样的？有哪些机会，又面临哪些问题？还有PE行业未来的发展方向和前景如何？
带着这些问题，《财经访谈一小时》专题栏目“基金零距离”特别邀请行业专家叶卫刚先生作精彩分享！叶卫刚先生是达泰资本创始人和管理合伙人，拥有超过15年投资管理经验，专注PE投资。在他眼里，未来3-5年投资哪个行业和领域？叶总提出“两大主题六大基本领域”。
想知道详情？请往下看！
嘉 宾 介 绍
叶卫刚
达泰资本 创始人&管理合伙人
有15年以上在私募股权投资、创业、企业高级管理和咨询的从业经验。专注于投资信息科技、消费服务、先进制造和节能环保等领域，成功主导了对大全新能源（NYSE: DQ）、川仪集团（603100）、赛晶电子(香港主板: 580)、 科纳光电（台湾主板：4984）、远望谷（中小板002161）、欧比特电子（创业板300053）、网格科技（法兰克福主板:VSG）等知名企业的投资。最近主导投资的包括安沃传媒（现000917）、SIMPLY、新诤信、乐嘟嘟、旭创科技等企业的投资。
历任上海永宣投资（原上海联创）管理合伙人、财富500强企业Cadence Design Systems, Inc.战略和业务发展的高级总监；以及在普华永道会计师事务所负责审计和国际资本市场咨询业务。
毕业于上海交通大学电子工程专业，后获得密苏里州立大学会计学硕士学位，哈佛大学MBA学位，并取得美国注册会计师及管理会计师资格。
现受聘于上海交大，讲授私募股权相关课程。并在清华大学、同济大学等开办与私募股权有关的讲座。
关注领域: 消费服务、信息科技、节能环保、高端制造
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采访文字版
PE三大特点及赚钱模式
黎婉仪（以下简称“黎”）：很高兴请叶总上节目和我们聊聊PE基金的投资思路以及投资逻辑。节目开始的时候，我想请叶总先介绍一下什么是PE？PE是怎么赚钱的？
叶卫刚（以下简称“叶”）：好的，非常感谢《财经访谈一小时》这个节目，能有机会到您的节目来交流一下PE投资方面一些看法和实际操作的经验。
PE其实是两个英文单词“Private Equity”的缩写，翻译成中文是私募股权。在国内私募股权是比较新兴的一个行业，到现在有20多年的历史，而PE在美国有将近70年的历史。可以说PE也是一种投资的方式，这属于整个大的投资领域，或者金融领域的一个分支。但是PE跟其他投资类型，比如房地产资产、二级市场的股票投资或二级市场基金投资等也有比较大的不同。
不一样在什么地方呢？主要有这么几个特点：
第一，PE是专人理财的概念。PE有一个专业基金管理团队，就是所谓的基金管理人。它从一些有钱的机构或者个人投资投资者手中募集资金，投资成立一个私募股权基金，交给管理员来操作。所以一般情况下实际操作人跟出资人是分离的，这是PE的一个特点。因为它是专业比较高，所以有专人来操作，可能风险控制方面，成功率方面会更好一点。
第二，为什么叫PE呢？因为它的募集方式都是通过非公开渠道的，就是定向募集，不是上市发行或者通过报纸上公开登广告这样募集来的。PE通过公开募集是国家法律不允许的。私下定向募集主要就是向合格投资人，包括像保险公司，退休基金等机构投资人，或者一些高净值个人等。这是第二个特点。
第三，也是跟二级市场炒股票不一样的特点，就是说PE的投资标的一般都是一些有成长能力的小公司，特别是一些还没有上市小公司。它为什么叫股权投资，不叫股票投资？就是它投的是没上市公司的股权，这就是PE的几个特点。
谈到PE赚钱的模式，其实也比较简单。
最主要就是，有经验的管理团队经过详细的行业分析，结合在一些目标行业的经验积累，他们能够发现一些未来几年高速成长行业，然后从中挑选一些行业龙头，或者说潜在的龙头企业。PE会在这些企业估值比较小的时候投进去。按照这些企业的股权，PE也通过自己的经验和资源帮助这个企业更快更好地发展。一般三至五年后，PE会通过企业上市或者并购的方式把股权卖掉从而实现退出。
PE通过这两种方式实现退出获利，所以PE是可以赚钱的，但赚不了快钱。因为像我刚才描述，你找到这样一个有成长潜力的没上市的小公司，钱投给他，一般成长三至四年。上市后，卖掉股票，一般整个周期要五年左右。
从中长期投资来说，PE是一个很好的机会，但不是一个赚快钱的机会。
PE三大赚钱逻辑：成长性、团队、投后管理
黎：那PE的投资逻辑是怎样的？
叶：中长期投资要赚钱，PE最重要是找到未来三至五年有很高成长性的行业和企业。PE一定得投成长性企业。
第二，在成长性行业里面，PE最看重企业的团队——创始人团队和管理团队。PE投资逻辑最重要是投人，PE管理人要挑选投资标的时除了看行业和企业本身的财务状况之外，最重要是对企业管理团队的考察。
第三，因为PE本身有中长期投资的性质，所以跟二级市场买卖股票不同，不能说把钱给他，指望不用管，过两三年自然就涨两三倍钱就卖掉，这是很难做到。所以PE投资人跟买二级市场用脚来投票的股民不同，你明摆着就要去做这个企业重要的股东，甚至有时候要参与董事会。PE管理人要参与到这个企业创造价值的过程中去，通过经验、资源去帮助这个目标企业更好更快成长。
总而言之，PE投资主要有以下三个逻辑：
首先，寻找有成长性的行业和标的。
其次，挑选有竞争力的团队。
最后，PE基金管理人不是纯粹的财务投资人，除了有财务投资能力之外，必须得懂企业经营管理，能够对这个企业带来一些增值服务，这样才能中长期赚钱。
黎：三个投资逻辑，PE赚的是三部分的钱吗？
叶：对，形象的说法就是我把我刚才这个PE投资过程，和投资理念分解成三部分，PE要赚钱要赚比较多的钱，可以分三部分说明。
第一笔就是低买高卖的差价。投资者买房地产也好，买股票也好，都说低买高卖。但PE的低买高卖跟别的行业不太一样，因为他是一个中长期的投资，而且是相对比较小的企业。所以PE必须对所投企业所处行业有很深的了解，必须在同行没发现这个行业或者这个企业投资价值之前就“潜伏”进去。
至于第二笔钱，因为PE是一个中长期的投资，它的好处在于三至五年的投资期里，投资者能够规避很多短期市场波动风险，包括股市的波动、国家政策的变化以及全球宏观经济的波动。最主要是有耐心坚持下来，用巴菲特的话来说，别人恐惧的时候你贪婪，别人贪婪的时候你恐惧。第二个，在持有期是不是值得适当加仓来降低平均持有成本，适当的时候找一个好的时间窗口，通过上市或并购实现退出。通过长期投资来规避一些短期市场波动的风险，这是PE赚的第二笔钱。
第三笔钱就是我刚才提到的，作为PE投资人你得参与到企业创造价值过程中，你不是一个被动，纯粹的财务投资人。除了给他钱，你得帮助企业，要通过你的经验和资源去帮助企业，达到甚至超过原来设定的目标，自然能够赚更多钱。
所以PE赚的是三波钱，第一波低买高卖，第二波通过长期投资来规避短期波动的风险，第三波你自己得参与到创造价值中过程去。
黎：参与到创造价值的工作去，所以叶总有一个观点——金融支持实体经济，PE跟实体经济关系最密切，也就是来源于此，对吗？
叶：对，因为我跟好多投资人分享都提到这个观点，因为现在政府很鼓励金融要支持实体经济，其实至少我个人观察和理解就是在金融行业这么多子行业里，PE跟实体经济关系最密切。现在银行贷款大部分的钱都流到房地产项目去，并没有流到实体经济。二级市场炒股票，赚的是买卖价差，你的钱并不真的要融资的企业里面去。除了IPO，那个钱是到企业去了，二级市场买卖其实都是在股市里面空转的，并没有真正做到实体经济。
PE不一样，PE的每一分钱，除了PE管理人扣了部分管理费之外，其他的钱都投到被投企业里面。因为企业都是实体经济的企业，比如说一个高端制造业的企业生产，自动化设备，或者生产机器人，这是传统行业。或者新兴行业，电子商务也好，半导体，芯片设计也好，这都是实体经济的组成部分。
所以90%以上的钱都到实体经济里面去。从这个角度来说，PE是所有金融行业子行业里面跟实体经济关系最密切一个行业。
挑选PE产品，从专业团队着眼
黎：从基金的角度，PE基金是怎么运作的，怎么去挑选好的PE产品呢？也请叶总给我们支支招。
叶：刚才提到PE是专人理财这么一个概念，一般参与认购PE基金这个出资人，不管是机构也好个人也好，一般不参与这个基金的日常管理的。日常管理交给基金管理人专业团队，这个专业团队就要做好一个PE基金投资，必须具备几方面的技能。
第一，得会看财务报表，因为毕竟作为投资，专业团队对被投企业财务情况有很深入的了解，投资之后对被投资业有一定财务监管，这是一个最基本的技能。
第二，作为中长期投资，PE基金的管理人必须对若干个目标行业有很深入的了解。挑选项目也是从第一步做行业分析，比如说如果是投一个半导体行业的企业，那得对半导体整个行业的产业链竞争情况，每一个环节里面有哪些龙头企业，有哪些潜在的高深的企业，你必须有很深入的了解。这样子才能挑选到好的目标企业，或者别人给你介绍一个，你能够迅速判断这个企业有没有投资价值。第二个特点，就是你必须目标行业很深入的了解，有很强的行业调研能力。
第三，挑选一个企业之后，除了投资金，你还有能力来监管这个企业，参与到这个企业创造价值过程中。这就是PE基金管理团队得有企业管理经验或者意愿。投钱之外，还得跟踪企业，监督企业，帮助企业。PE基金管理团队必须具备这三方面的技能：财务能力，行业分析能力和企业管理的能力。你得扎扎实实把这三方面工作做好了，才能挑选到好的企业，或者说能够投了之后，能够帮助企业达到投资的目标。
从案例看PE投资全过程——嘉映影业
黎：我想用一些例子印证刚才叶总的观点。最近陈可辛导演的电影《喜欢你》上映，据说票房相当火热，投资这个电影的是嘉映影业，而嘉映也是达泰资本投资的其中一个公司。我想以这个例子跟叶总交流一下，当时是怎样挑选这样一个娱乐公司的？
叶：这个问题非常好，非常及时，《喜欢你》现在还在热播中，欢迎各位观众有兴趣可以去看看，票房上映两周就已经快两个亿了。
嘉映影业这个公司是一个非常有意思，也是非常经典的，符合我刚才说投资逻辑的投资案例。它是我们达泰资本在2014年投的项目，大概在五年之前，我们达泰里面有一个团队专门负责跟踪一些跟消费升级相关行业，他们发现电影行业包括整个文化娱乐行业正处在一个高速增长阶段。电影票房在过去几年每年都保持30%以上的增长，今年增长速度相对放缓一点，但是我相信应该还有双位数的增长。所以我们觉得这个行业里面有很多潜在好的机会。所以我们团队花了将近三年的时间，把这个行业整个产业链做了深入研究，去拜访了这个行业上中下游超过30家企业。
拜访的过程中，我们就发现若干个还不错的标的，嘉映是其中一个。所以从行业研究我们发现这个标的，在这个基础上，我们就深入去跟企业家交流。经过好几个月的交流，我们发现以嘉映董事长覃宏先生为主的团队，他们耕耘了很多年。覃先生本人在国内是很出名的制片人，在我们投资他之前，他已经有18年的制片经验，已经制作过很多部票房和口碑都非常好的电影。跟他交流过程中，他对整个行业趋势理解跟我们理解很接近，包括现在观影人口的变化，包括电影品种的多元化，包括随着互联网普及，电影一些营销手段等等这样一些观点，跟我们观点是非常接近。
总而言之觉得这个团队很靠谱，也就是说我们说PE投资逻辑的第二点，我们最终投的是人。所以我们经过好几个月的交流觉得这个团队非常靠谱，我们也做了一些财务尽职调查，法律尽职调查等等，觉得这个标的还不错，所以我们2014年四季度就投进去。
我们投资嘉映那一年，嘉映当年还未实现盈利。那时候尽管覃总和他团队是很资深电影制作人，但是他们出来创业还是2012年的事情，所以这个公司那个时候其实还未实现盈利的。我们经过尽职调查，有信心他是一个快速发展行业里面潜在的龙头，团队也非常靠谱，我们就把钱投给他了。投资之后这个企业确实发展非常快，现从我们投进去不到三年的时间，在投进去第二年就实现盈利，每年盈利也非常高的增长。他们推出了一系列非常好的作品，像2014年的时候推出《黄金时代》那个票房和口碑也很好，2016年推出的《七月与安生》和《使徒行者》，包括《铁道飞虎》和《功夫瑜珈》票房都非常好，口碑也很好。
所以从目前的业绩表现来看，我们当时的投资逻辑是正确的，我们的选择也是对的。所以我们会继续跟嘉映团队配合，争取他能够业绩能够继续保持，高速增长，在适当的时期也准备把它推向资本市场。
黎：我想更深入谈谈这个话题。既然谈到嘉映影业，谈到电影市场、娱乐市场，其实对于电影投资公司的盈利模式、利润增长点以及业绩提升的确定性，市场一直是有分歧的。您怎么去看待这个问题，它未来成长的潜力主要表现在哪些因素上面呢？
叶：电影行业每一部电影作品本身有它的不确定性的，任何一部电影，不管你用了多大牌的演员，多大牌的导演，做了多少宣传推广等等，但是你上映前你其实永远无法准确预算这个票房是多少。但是我们总体看法是这样子。
第一个，从大环境来说没有问题，国内整个文化娱乐行业，现在还是处于一个高速增长阶段。因为你把电影市场跟美国电影市场来比的话，中国人口是美国将近4倍，中国电影市场，现在相当于美国50%-60%这样子。随着增长，这个市场迟早会赶上甚至超过美国，所以应该还有若干年的高速发展。大行业是没有问题，行业里面怎么样公司才能冒出头来，才能盈利的？我们觉得最重要还是人，特别是电影行业里面，我觉得这个行业面，最核心的人，特别从一个制作公司来说，最核心的人应该是制片人。
当然导演、编剧、演员能力也非常重要，但是从商业运作的角度最核心是制片人，所以有成功经验的，踏踏实实做事的制片人，其实并不多。因为我们投资最重要是投一个有经验，有业绩的制片人的团队，这是我们的出发点。在这个基础上，确实三部电影的本身，票房有一定的不确定性，但是只要有一个好的团队，然后你在这个团队挑选每一部电影过程中，从题材的挑选，制作班子的发现，到制作过程，到后期宣传发行，根据市场需要一些灵活调整，只要你所有这些过程都做好，其实你成功率还是比较有保证的。
每一部电影具体票房多少不好说，但如果你一年拍一个10部以上电影的话，那你每一部都坚持这个流程，成功率还是有一定保障。这是我们经过大量调研发掘出来一个规律，在投资嘉映这个项目里面也验证这个规律。其实我们每一部电影我们票房，跟我们的预测都有一定差距，但是整个公司一年下来如果你制作10部以上的电影的话，整个公司的盈利和增长率跟原来预计差距就不会太多。
当然，我们也有不少同行有不同的观点，有的比较喜欢投大牌明星搞的项目，有的可能喜欢投一些以互联网创新为主的项目，跟我们的投资理念有差异，但至少通过我们这个投资理念投出来的效果还是不错。
黎：您觉得要花多少时间，咱们中国娱乐市场或者电影市场、影业公司能有机会赶上美国的水平呢？
叶：很难说，因为其实说句实在，影视行业，或者文化娱乐行业只是我们达泰投资重点里面一个小的分支，其实我们重点还不是投这个行业，恰恰通过我们这些投资逻辑的运用，从而找到这么一个好项目。所以我们更多并不是投这个行业，所以老实说我不觉得我作为一个权威人士能够回答这个问题，简单来说，等中国的GDP总量赶上美国的时候，我相信电影市场应该也赶上美国了。
PE未来的风口：消费升级、技术创新
黎：谈到投资逻辑，其实娱乐并不是说达泰的一个主要的投资方向。在未来行业选择和标的选择方面，您认为今年以后的投资机会更多会在哪里出现？
叶：因为我们是做中长期投资，所以我们一直做规划的时候都是做未来三至五年的规划，未来三至五年我们最看好，也是重点布局是两大主题。
第一个主题是消费升级，是因为在国内GDP保持中高速增长，然后经过30年高速增长，老百年有钱了，也有大量的中产阶级，对中产阶级很多消费方面需求是还没得到满足的，所以消费升级是我们投资的第一大主题。
另外一个主题是技术创新，因为国内传统制造业经过这十几年的发展，光靠拼人力成本，土地成本和能源成本其实没有什么优势，中国制造业如果要继续保持直接工厂这么一个美称，能够继续保持中高速增长必须靠技术创新来升级换代，技术创新是我们投资的另外一个主题。
这两大主题里面，我们每一个主题也有若干个基本领域也是我们重点布局的，比如说在消费升级这个主题里面，我们最看好三大细分领域。
第一大是教育，其实教育服务是我们布局最多，电影还不是，教育是第一大，布局的第一大重点。
第二大重点是医疗服务，包括专科医院，包括一些高端诊所，包括一些跟医疗有关的技术领域等等，这是我们第二大布局领域。
第三大领域就是我们刚才文化体育作为一个大领域，也是我们重点布局的一个细分领域，所以在消费升级这个主题下主要就是这么三个领域，教育医疗文化领域。
在技术创新领域，我们也重点看好三个细分领域。
第一大是半导体，这跟我个人背景有关，我本科在上海交大也是念这个专业，在美国硅谷工作也很多年，从事的也是半导体设计的工作，所以半导体行业是我比较熟悉也比较看好的行业，是我们大未来布局的重点。
技术创新领域第二个布局的重点，是跟大数据有关，大数据、云计算、人工智能，因为这个其实基本上属于一些软件技术和互联网技术，在传统产业的一个应用的，等于用大数据和人工智能这样一个手段的提升，传统产业的技术水平，帮助提升经营管理效率，这是我们在技术方面重点布局的第二个领域。
第三个领域就是医疗器械，这跟我们在医疗服务布局是一脉相承的，因为你投资的医院，里面可以应用新的医疗器械，能够提升他对病人一些服务，更快更好更安全把病人的病治好，利用新的一些器械来替代产生一些治疗方法，这也是我们重点布局的一个领域。
所以总的来说，我们未来三至五年重点布局两大主题，六大基本领域。
夕阳产业也有朝阳大道
黎：我想最后问一个问题，我看到一则旧闻，在2011年的时候，您在一个论坛上作过题为“传统行业：夕阳产业的朝阳大道”的演讲。因为我找不到原文，所以我想借此机会想听听您的观点是怎么样的。六年之后，2017年您的观点有没有发生变化呢？
叶：我不得不说你真的是神通广大，六年前的论坛我估计不超过15分钟的发言，也给你找出来了。因为时间比较长，其实具体那一天讲了什么我也不是太记得了。
我再次回忆一下，我当时讲这么一个题目，应该主要是这样，应该从2011年左右开始，国内很多媒体，包括我们投资界的很多同行，把投资机会把截然分成夕阳产业和朝阳产业，像一些互联网、社交网络，很多人就认为是朝阳产业。比如说一些传统比如说制造业等等，包括跟实体经济相关一些传统服务业等等，我们很多同行都认为是夕阳产业。
我当时主要是针对这些发表了一些看法，我认为其实因为至少要在中国这样环境，中国未来的经济的发展，核心还是得靠实体经济的发展，实体经济里面很多商业模式是相对传统，比如说你传统的服务业，包括你开一个医院，开一个学校，也很传统，你得租场地，你得聘老师，聘医生，你给学生和病人提供服务，并不是互联网就包办一切。
另外一个角度来看，制造业里面，不管互联网多发达，如果没有工厂，生产不来满足消费者需要的产品。当时我的观点就是中国经济的发展离不开实体经济，包括传统服务业和传统制造业。但是传统行业发展是碰到一些瓶颈，而且这个瓶颈比较明显。
从投资的角度怎么在这个传统产业里面寻找机会，我觉得机会还是挺多，像我刚才也提到一点，我们看好这些消费升级跟技术创新领域很多也是跟传统产业相关。
我一个最主要观点就是我们得把新技术和新的商业模式跟传统产业结合起来，也就是说最近有一些媒体报道叫“互联网+”，或者“+互联网”这么一个概念，我觉得纯粹互联网企业我们是非常谨慎的，我们比较少投互联网企业。
但是我们比较喜欢投什么？是把互联网的技术，包括一些互联网的思维方式把引进到传统产业里面来，比如引进到制造业企业里面，提升制造业企业的技术含量，提升他的经营管理效率，比如说可以通过互联网提升你市场推广的效率，通过引进一些半导体技术，大数据、人工智能的技术，提升你生产制造的技术水平。
第二个，我们还是非常看好的，像传统制造业里面，提升技术含量。所谓智能制造，或者说“制造业4.0”这样一个领域，我觉得还是非常好，可以说高速增长的新兴产业并不是一个夕阳产业。同样在服务业里面也是，你说办学校，人家办学校几千年像孔子办学校，现在都是老师带学生，但是你在这个传统办学模式基础上，你引进一些新的内容，你引进一些国际课程，你引进一些适合现在市场需要一些课程，通过一些互联网手段，把你授课变得更有趣，把老师和学生的互动变得更紧密。或者说把一些几千里之外优秀老师他讲一些内容，引进到我这个学校来，或者通过一些大数据分析的方法能够很迅速掌握学生对某一个课程，他掌握和了解程度，根据他了解程度进行个性化的辅导，提升学生的学习效率等等。
在传统产业里面只要你引进这样一些新的技术，引进新的思维方式，我觉得大有可为的。当时我讲的观点，经过五年时间的，其实我今天讲的比2011年讲的更加具体，内容更加丰富，但是主题还是一样的。所以我认为传统产业，传统商业模式也是大有可为的，只不过你要与时俱进，需要跟新的技术，新的思维方式相结合。
黎：好的，今天非常感谢叶总跟我们做的精彩分享。
黎婉仪毕业于中国传媒大学（原北京广播学院）新闻系，深厚的采访功底令其节目具有强烈的故事色彩。浸淫金融市场23年，对金融对投资有独到的见解，节目以客观性、前瞻性闻名圈内，以通俗易懂、深入浅出深受广大听众喜爱，是国内广播界最资深的财经女主播之一，中国第一批证券咨询执业分析师。2015年成功发起中国广播史上第一个众筹广播节目《风云再汇》。2014年前瞻性预言中国股市将在反腐之后跑步进入牛市，让广大投资人获取超额收益！目前任广东广播电视台珠江经济台节目主持人、主任监制，所主持节目有周一至周五《黎婉仪·财经访谈一小时》、周六《风云再汇之风云四子谈股事》及周日《财经铁三角》。
2016年3月，在广东广电系统率先成立个人名义的工作室——黎婉仪财富管理工作室，继开创众筹节目先河之后再一次站在媒体融合发展机制创新破题的潮头，成为南粤大地乃至全中国媒体证券业的标杆性人物。2016年12月，工作室推出“风云相伴十二载，年年有渔创味来”众筹项目获得成功，扶持实体经济，帮助企业发现市场，转型升级。
来源：黎婉仪财富工作室
编辑：雄标
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